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2017全球经济继续“慢”步增长

发布时间:2016-10-20 来源:中国鸡蛋网
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  全球经济复苏的根本动力在于全要素生产率的提升,而非资本投入的扩张。由于刺激性政策作用衰退,结构性改革尚需时日,所以全球经济弱复苏趋势难有改善,全球货币宽松和资产荒将延续,市场潜在风险依旧广泛存在。

  经济增长,是个短期问题;经济发展,是个长期问题。需求侧刺激性政策,可以应对增长问题,却无法解决发展问题。回顾2016年,危机八年之后,全球经济依旧疲弱,市场则日显疲态;宽松不断续杯,资产荒却越发凸显。跳过短期看长期,透过现象看本质,滤掉波动看趋势,我们认为,全球经济现在的核心问题,是发展问题,而不是增长问题。

  资本投入的刺激效应正在衰减,全球经济增长中枢也在缓慢下移。全球经济的未来并不取决于宽松政策还将如何下探底线,而取决于生产效率能否有效改善,进而提振全要素生产率。展望2017年,全球还将“慢”步增长路,我们预测全球经济增速将降至3.0%。复苏艰难,政策也是两难。全球经济的希望,在于全球宏观政策从短期危机应对向中长期经济治理的加速转变;未来,美、中、欧“三极”的结构性改革进程,将对全球经济的中长期前景起决定性作用。整体而言,短期不乐观,长期不悲观。

  全球经济增长中枢持续下移

  回顾已过大半的2016年,全球经济复苏的历程令人失望,在多个层面充满意外。

  时点层面,全年“黑天鹅”事件层出不穷。从年初的全球金融市场异动,到年中的英国退欧公投,再到年末的美国总统大选,加之欧洲难民危机、土耳其政变等地缘政治冲突,2016年重大风险事件频频扰动全球经济金融体系。趋势层面,政策措施和市场态势不断突破常规边界。美联储违背加息承诺、放弃传统货币政策规则,全球货币宽松不断“续杯”,资产荒、资产泡沫与负利率在全球市场普遍共存、迅速蔓延。从结果层面看,2016年全球经济增长明显弱于预期。IMF年内三次调降全球经济增长预期,对2016年全球增速调降的累计幅度高达0.5个百分点。当前2016年预期增速仅为3.1%,不仅低于1980~2015年的历史均值3.5%,还低于2008~2015年的危机均值3.3%。

  短期意外令全球市场应接不暇,使其不自觉地忽视了潜藏已久、悄然而至的中长期困境。若从5年“中周期”来看,全球经济增长疲弱已成常态,复苏势头一弱再弱。2012年10月至今,IMF共进行了17次增长预期调整,其中增速调降为14次。若从50年“长周期”来看,全球经济增长中枢持续下移。1960年代至今,全球经济增速呈现阶段波动、总体下降的趋势(见图),表明全球经济的长期内生增长动力日益衰弱。

  因此,当前全球经济增长的困难,不仅来源于短期风险的冲击,更根植于长期动力的缺失。金融危机至今已有8年,全球忙于应对此起彼伏的短期风险,政策措施不断打破常规,然而却疏于长期问题的治理和内生动力的重塑。2017年,随着大部分国家逼近债务和央行的双重极限,经济增长的本源性问题不可回避、亟待解决。面对未知的2017年,全球“黑天鹅”事件难以预料,但长期规律可堪把握。

  全要素生产率是经济发展的根本动力

  剖析经济发展问题,首先要理清增长乏力的本源性症结。根据经典理论和现实局势,我们认为,当前全球内生增长的疲弱,不在于资本投入的不足,而在于全要素生产率的低落。而全要素生产率的低落,不在于技术进步的停滞,而在于生产效率的拖累。增长复苏的源泉不在于加码刺激性政策,而在于改善生产效率、提升全要素生产率。

  内生增长理论指出,资本、劳动力等要素投入遵循边际报酬递减的规律;长期而言,投资对于经济增长的驱动力会逐步降低。据本文测算,这一规律正在发挥显著作用,并在两个现象中得到充分体现。第一,上世纪90年代末至今,全球投资增速逐步上升,投资占GDP的比重也有大幅提升,与全球经济增速下降的趋势背道而驰。这表明,随着全球经济增长越来越依赖资本投入,投资增长对于经济增长的推动作用却越来越弱。第二,在同一时期,高收入国家与中低收入国家的经济增速出现了明显且持续的分化。这一现象也可部分归因于资本边际报酬的递减。即相对于中低收入国家,高收入国家的投资更趋饱和,投资报酬递减更为严重,加剧了经济增长的减速。基于以上理论和数据,当前全球投资难以支持经济持续增长,其症结不在于投资的总量不足,而在于投资对经济增长的边际效用衰减。因此,中长期看,加码刺激性政策、增加投资总量的方法并不能根治全球经济的增长乏力。

  根据内生增长理论,当资本报酬递减时,长期经济发展的唯一源泉是全要素生产率。全要素生产率(广义技术进步)可以拆解为:狭义技术进步+生产效率。其中,狭义技术进步决定了生产前沿,即生产能力的最大值。生产效率则决定了技术进步在多大程度上得到利用,并转化为经济增长。根据学术研究,2005年至今,作为全球经济的三大支柱——美国、欧元区、中国均出现了全要素生产率增长减速的趋势,从而阻滞了全球经济增长。不同于一般观点,以上学术研究表明,目前全要素生产率增长的短板不在于技术进步的停滞,而在于生产效率的拖累。2005年以来,虽然上一轮IT科技浪潮接近尾声,但新的科技创新已及时接棒,技术进步对经济增长的正向贡献依然强劲。相反,生产效率的落后严重制约了技术进步的发挥,对经济增长的负向作用日益深化。

  要解除当前生产效率的桎梏,美、中、欧均面临着经济治理长期性、结构化的严峻挑战。

  美国的突出问题在于“创造性破坏”不足、市场活力下降。2005年至今,美国企业中的新公司占比持续下降。由于公司的新陈代谢放缓,落后的生产形式难以被更高效的新形式取代,阻碍了生产效率的提升。

  与美国相似,中国、欧元区同样存在市场活力不足的弊端。此外,中、欧还具有各自的特殊短板。作为新兴市场国家,中国的金融市场发展不如欧美成熟,资源配置效率相对较低,对新产业、新技术的金融支持有待提高。中国金融市场的效率提升是激活整体市场活力的先导条件。欧元区的首要挑战则在于老龄化问题。严重老龄化的劳动力结构难以适应新的生产技术和组织形式,导致技术进步成果难以施展。据IMF测算,1987~2014年间,老龄化导致欧元区全要素生产率年均下降0.1个百分点,而在2015~2035年期间这一作用将倍增。

  非常规挑战将成常态

  以上论述表明,全球经济复苏的根本动力在于全要素生产率的提升,而非资本投入的扩张。理清这一根源,既为2016年的诸多“意外”提供了合理解释,也为2017年的趋势判断奠定了坚实依据。立足于经济增长的基础性作用,我们认为,非常规的市场态势和政策措施将在2017年成为常态,并对全球经济治理提出持续的挑战。

  第一,全球资产荒仍将延续。根据现代资产定价理论,大类资产的定价机制虽然纷繁复杂,但是其内在价值的基础最终归结于实体经济。基于以下两类效应,实体经济增长乏力是当前全球资产荒的根本原因:其一,实体经济增长放缓,难以产生充沛的未来现金流,大类资产的内在价值就难以稳健增长。因而,2016年全球大类资产冷热频繁交替,并非资产价值驱动的结果,而是全球资金流动的货币现象。这必然导致资产轮动加快,市场阴晴不定,资产配置低收益而高风险,形成所谓“资产荒”;其二,实体经济盈利下降,又迫使大量资金“脱实入虚”,冲击资产市场的供求平衡,进一步压低资产收益率,恶化了资产荒的困境。综合而言,目前全球资产荒的根源不在金融市场,而在实体经济。2017年,只要全球实体经济的增长未有实质改善,资产荒仍将延续甚至加深。

  第二,全球货币宽松将继续趋向极限。我们多次强调,全球经济增长和货币政策的“弱势循环”已经形成,流动性拐点仅会在宽松政策的极限区域出现。鉴于当前经济增长的本源性问题,我们认为,这一“弱势循环”将得到进一步增强。

  一方面,货币宽松仅能刺激投资总量,但投资对经济增长的边际效益已衰减。加码货币宽松并不能真正提振经济,反而会增强经济对宽松政策的依赖。当前全球流动性的泛滥也表明,在实体经济投资回报衰减时,央行投放的资金可能并不会进入实体经济,而会在资本市场进行自我循环,形成新的风险。另一方面,长期的货币宽松会扭曲市场的配置功能,阻碍生产效率的改善,进而拖累全要素生产率,使得增长路径转换和结构性改革更加难以实施。

  因此,短期来看,全球流动性拐点尚未到来,各主要经济体将继续维持货币宽松,直至触及各自的政策极限。长期来看,由于政策极限存在差异,部分经济体会率先扭转货币政策方向,全球货币政策将出现明显分化。

  2017年:全球“慢”步增长路

  由此我们判断,2017年全球经济仍将“慢”步增长路,经济增速将进一步放缓至3.0%。其中,发达经济体增速下降至1.4%,新兴市场增速为4.5%,两者的增速分化加剧。由于刺激性政策作用衰退,结构性改革尚需时日,所以全球经济弱复苏趋势难有改善,全球货币宽松和资产荒将延续,市场潜在风险依旧广泛存在。

  2017年,虽然短期内各主要经济体仍将维持宽松政策,但债务和央行的双重极限已不断迫近。“加快结构性改革—改善生产效率—提升全要素生产率”将成为新的增长路径,各国宏观政策也将从危机应对向中长期经济治理加速转变。2017年,全球经济的中长期前景取决于美、中、欧“三极”的结构性改革进展。美国的重点在于美联储何时展现行动的勇气,通过货币政策的正常化,推动美国经济增长的正常化;中国的重点在于供给侧结构性改革和国企改革的落地进程;而对于欧元区,防止区域一体化倒退、优化劳动力结构将会是提振全要素生产率的关键。

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